文 | 刘一鸣
最近几个月全球资本市场动荡不安，投资者持续从风险资产中退出，是这一轮IPO破发潮的本质。
我们统计了2018年以来，在美国纳斯达克和纽交所IPO的23支新经济股，其中首日破发率为30%，如果把时间拉长到10月31日，破发率则高达65%。
香港联交所的情况更不容乐观，2018年以来IPO的13支新经济股票中，首日破发率为46%，把时间拉长到10月31日，破发率则高达92%。
这意味着，今年赴港、赴美IPO的公司中，至今有75%的公司跌破了发行价。
渔阳曾在他的“华尔街交易笔记”中总结过一个规律——“乱世买黄金，盛世兴收藏”。渔阳注意到，收藏界有与投资界相同的法则，人们先是收藏官窑瓷器，然后到民窑瓷器，最后到稍微沾点古意的猫食盘、狗食碗，追捧的范围越来越广。
在流动性充沛的金融盛世中，投资者的风险胃口是逐渐增加的，在这种情况下，最佳的投资策略是领先潮流，向“边疆”开拓，当别人还在追逐梵高、莫奈的时候就开始捧当代画家，别人还在买蓝筹股时就开始买小盘股，别人还在买投资级债券的时候就开始买垃圾级债券。
但是当流动性退潮进入金融乱世的时候，一切就反过来了，代表“黄金”的现金和国债为王，小盘股、垃圾债券、“当代新画家作品”很可能跌的最快。渔阳总结道：“盛世中还抱有乱世的恐惧，发不了财；乱世中抱着盛世的幻想，会赔的血本无归。”
很明显，刚刚IPO的新经济股，就是那些“当代新画家”，在金融盛世备受追捧，但是到了乱世，也是最早被投资者抛弃的“风险资产”。
收藏界的顺序：从梵高、莫奈到当代画作
加息周期的金融“乱世”即将到来
美联储已经释放了非常明确的信号，可能在2019年连续加息4次，这将使全球进入紧缩周期。据图1可以看出，多数宏观危机都是发生在加息周期，而我们刚刚经历了长达10年的流动性宽松周期，这恐怕是历史上最长的低利率资金盛宴。
图1：美联储加息周期与宏观危机
数据来源：兴业证券
图2：美联储加息点阵图（9月）
数据来源：美联储，广发证券
在这个加息的爬坡期，最先产生摩擦的就是一级市场和二级市场估值逻辑的碰撞。二级市场常用DCF、相对估值法（PE、PS）、期权估值法（Black-Scholes模型）等给公司估值，但很多“当代新画家”们既没有正向现金流，也不具备期权特征，像京东这样亏损很久的企业，也无法用PE估值。
但这些公司的确在创新，为了量化创新，凸显“当代新画家”的成长型，依靠GMV、MAU、ARPU等运营指标的估值方法广泛出现在一级市场，这些新方法计算出的估值结果往往非常高。
这在一级市场资金充裕时（低利率周期）没有问题，但公司和VC们想让二级市场的养老基金、保险基金、国家主权基金、公募基金们买账，就不那么容易了，特别是处在加息周期时。所以现在估值倒挂的情况越来越严重，这种估值倒挂是一二级市场估值逻辑的对抗，也是导致IPO破发潮的直接导火索。
75%破发率
华兴资本是中国对接新经济企业与全球资本市场的重要桥梁，例如京东、美团和滴滴，这家精品投行上市后的股价表现，某种程度上反应了资本市场对近期新经济行业发展的态度。
自9月27日华兴在港交所上市以来，便遭遇了激烈的卖空压力。据Wind数据，华兴资本的股价从一开始就在挣扎，在散户投资者有限的兴趣下，以31.8港元开始交易，在首日便破发，首日跌幅达22.3%，之后承销商高盛集团购买了一些股票以稳定股价。
截止10月31日，华兴资本总跌幅高达50%，已被腰斩。在今年IPO的13支股票中排名倒数第三，仅次于维信金科和51信用卡，后两者都是线上消费金融服务商，这些公司受制于中国趋严的监管政策和宏观经济下行，普遍不被投资者看好。华兴于近期开始回购高达4亿港元（0.51亿美元）的股票，占其IPO首发募集资金的15%。
这反映了二级市场投资者不看好短期针对新经济公司的投行及投资业务，是一个明显的信号。同在港股IPO的新经济代表企业——小米和美团，也都纷纷破发。至今小米和美团均破发行价，并且下跌了接近三分之一。
图3：2018年至今港股IPO首发募集资金Top3股价均破发
数据来源：Wind
图4：2018年截止10月底港股IPO情况
数据来源：Wind
图5：2018年前三季度香港新股IPO发行价格分析
数据来源：Wind
美股中，据富途证券分析，有些中概股尽管破发，但却后来居上，例如爱奇艺、哔哩哔哩，至今录得9%和17%的涨幅，并且爱奇艺是2018年至今首发募资额最大的公司，高达22.5亿美元。与此相反的则是下半年的蔚来汽车、趣头条则是先扬后抑。
按首发募资额排序第二名拼多多和第三名蔚来至今均破发，跌幅为7%和6%。
图6：2018年至今美股IPO首发募集资金Top3，爱奇艺一度破发，拼多多和蔚来目前均破发
数据来源：Wind
图7：2018年截止10月底美股IPO情况
数据来源：Wind
图8：2018年中概股（新经济）赴美IPO首发价格在招股价区间中的位置
注：0%代表首发价为招股区间最低价，运算逻辑为：设招股价区间上限为A，下限为B，首发价格为C，则={100/(A-B)}*(C-B)
数据来源：Wind
去哪里上市？香港，还是美国？
虽然二级市场对新股IPO并不友好，但为了急于拿到过冬资金，“流血上市”是不得已的选择。那么问题来了，是去港股上市，还是美股？
港交所虽然向科技公司开了“同股不同权”的绿灯，但小米、美团跌去接近三分之一市值并不是好兆头。另一个风向标是腾讯音乐，作为港股科技龙头腾讯旗下的分拆业务板块，没有像曾经的阅文集团那样选择在港股上市，显示香港正面临挑战。
在香港恒生指数中，权重股多为金融股与周期股，市值前十名中除了腾讯和中国移动外，其他均为金融及周期股，这8家的合计市值占恒生指数权重44%左右，在资本市场动荡时期会拉低股指。
而美股在2018年上半年的强劲表现，则源于科技权重股的带动。在以科技股为主的纳斯达克股指中，前十大权重股有8支隶属于科技互联网；在标普500指数中，科技互联网股有5家，合计市值占标普500权重16%左右。
图9：三大股指Top10权重股
数据来源：Wind
港交所的另一大核心挑战在于，新IPO企业的交易量规模不够大。由图8可以看出，在港上市的互联网巨头小米和美团，成交量仅在IPO后1个月左右维持了较高成交量，之后即下滑。而在美上市的拼多多和爱奇艺，虽然首发募资规模均小于小米和美团，但成交量并不输于后者。
图10：2018年在港股上市的美团、小米，与在美股上市的拼多多、爱奇艺成交量对比
注：这四支股票的首发募集规模分别为：美团42.2亿美元、小米35.4亿美元；拼多多13.3亿美元、爱奇艺22.5亿美元
数据来源：Wind
相同资质的股票中，流动性越高的股票对资本市场的吸引力越强，而成交量代表着流动性。股票相对于债券、房地产等资产来说，一个很大的优势就是流动性高，即随时可以变现。对于那些掌控几百亿、几千亿美元的大型基金（无论是对冲基金还是养老基金）来说，当他们想对一支重仓的股票清仓时，他们不可能在几天之内卖出这么大体量的股票，因为这会导致股票直接跌停。大型基金的卖出行为都是缓慢而有序的，这就要求所持股票每日的成交量不能太低。卖出行为如此，买入行为亦然。
所以同板块股票的成交量是否活跃，亦是衡量去哪里上市的一个核心指标。
一位外资投行董事总经理曾向36氪记者表示，公司在选择上市地点的时候，主要应考量三个要素：
第一点，看可比公司在哪里上市。即观察相似商业模式、相似客户群，或竞争对手的公司都是在哪里上市的，这会令企业在做估值的时候更为合理，因为估值肯定需要参考可比公司的情况。
如果公司所处行业在美股的可比公司比较多，那去美股就是很好的选择。因为投资者可能已经在类似的公司上赚过钱，这种情况下易于理解公司的商业模式，他们很知道要看什么指标，怎么去找这类公司的亮点，所以很自然的会考虑买入。
第二点，看哪里的投资者可能成为长期投资者。香港和美国的市场虽然有连通，但依然存在很多区别，最大的区别就是每个区域的投资者投资风格不同。公司的这种商业模式，哪里的投资者可能理解更深，并成为长期投资者，这需要投行去判断。
如果一个公司的商业模式在本国很另类，但在美国有相似的，这种情况下美国可能更适合。如果一个地区大部分投资者都没有见过这样的商业模式，就需要花费很多精力去教育投资者。
第三点，看资本市场大势。香港和美国股票市场的波动并不直接一致，香港和国内的关联性更高，美国与国际关联更高，所以影响大势波动的因素不同，这对个股的影响也是存在的。例如最近美股科技股处于历史高位，如果未来出现风险将会席卷整个市场。但对于香港市场来说，由于美国进入加息周期，很多资金因为利差回流到美国，以及毛衣战，都导致港股持续下跌。
综合来说，公司还是需要判断哪些因素对自己更重要，是去挑更懂我商业模式的投资者，来建立长久持仓关系；还是更看重来自大陆南下资金，或者大陆投资者更能认可这种商业模式，没有绝对的规则。
面对动荡不安的科技互联网行业，J.P.Morgan在10月给出了悲观的预测，并且认为彭博一致预期（Bloomberg consensus）并未充分反映互联网公司不断恶化的盈利前景。J.P.Morgan在研报中指出，尽管在过去三个月中，大多数互联网公司的P/E倍数已经降低了10-30%，但由于盈利前景疲弱、资金回流美国及地缘政治紧张，预计短中期会进一步下跌。
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